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不要只專注股息

股息可能不如想像中重要。

Alex Bryan 10/08/17

股息可能不如想像中重要。圖1所示,高收益的股票長期跑贏低收益的股票,但那並不代表股息和回報有因果關係。

高股息組合通常會以低估值成交,相比低股息組合對業務週期的敏感性較低。這些特質在歷史上與優異回報有關——不論股息率高低。

圖2顯示一個歸因分析的結果。分析將6個不同股息率水平的美國股票投資組合的回報歸因於市場風險溢價、規模、價值和盈利能力等因素。在控制這些因素之後,高股息率投資組合的表現並沒有跑贏低股息率組合。但它們的波動性較小,對市場風險溢價(市場啤打)的敏感度較低。股息率與市場敏感度存在反向關係,可能是因為市場經常會懲罰削減股息的公司。因此除非企業的管理層有信心在完整市場週期維持派息水平,否則一般不會承諾支付高股息。現金流穩定(或市場啤打低)的公司較有可能派高息,而不派息的公司普遍較不成熟,現金流較波動。

高股息率和低估值之間有正面關係並不難理解。從機制的角度看,高息股票往往能把低估值轉化為較高的股息收益率。會將高比例收益支付股息的公司傾向較減少再投資以推動未來增長。而低增長,一般又會導致估值下跌。

 

假設高股息率的股票能比低股息率的股票帶來較好的回報似乎自然不過,但這並非事實的全部。相對派息股,不派息的股票對盈利能力因子的敏感度較低,但股息率最高的組合的盈利能力因子比低股息率組合的少。我們亦在有價值傾向的投資組合看到同樣的情況,因為投資者通常能以較低的價格買入盈利能力較低的公司。專注於收益率的投資者最終可能犧牲盈利能力和增加風險。

追逐收益率的風險
歷史上出現過不少高息股票因為基本面變差已被逼削減利息的例子:金融危機期間的美國銀行(BAC)和2016年2月石油和天然氣價格大幅下跌後的康菲石油公司(COP)。最高股息率的公司亦是最有可能削減股息的公司,因為他們通常將其大部分收益用作股息,只剩下少部份收入作為公司收入下跌時的緩衝。而它們低估值通常反映其基本面的不足。撇除減息不談,基本面疲弱可能導致股票表現欠佳和在惡劣環境下大幅下跌。

投者資沒有必要完全避開高收益股票,但宜建構一個廣泛多樣化、市值加權的高息股投資組合。

股息增長
雖然大多數多樣化的股息收入策略本質上都是市場風險略低於平均水平的價值策略,而股息增長策略更為質量導向,而且具有防禦性。股息增長策略偏好於具持久競爭優勢的高利潤企業。股息持續增長通常是好兆頭:它反映該公司有盈利增長,比大部份企業更不受商業周期影響,而且管理層對公司的前景充滿信心,奉行有利於股東的政策。但一如股息率,歷史股息增長並不能反映出整體狀況。如果股息增長速度超過(現金)收益,此增長並不可能持續,但看股息增長亦不能了解企業的未來盈利會如何增長。再者,增長本身並非預測股票表現的指標,因為增長預期通常已反映在股票價格上。股息增長策略是一個合理策略,但它並不完美。

不止股息
股利收入和增長策略都有優點,但單純靠股息並不能推動股票回報,而只把重點放在股息更會增加風險。為了減低風險,投資股利收入策略的投資者應該尋求多樣化或包括盈利能力等質量特質的組合。同樣地,股息增長組合可以是很好的防禦策略,但過去股息增長並不一定是可持續的。投資者應該尋找有持續股息增長記錄和有潛力保持增長的策略。

作者簡介 Alex Bryan

Alex Bryan  

Alex BryanMorningstar的被動策略研究總監。